С самого начала европейского долгового кризиса основной целью еврочиновников было всеми возможными средствами обезопасить держателей долга европериферийщиков, прежде всего банковский сектор. Все было направлено на то, чтобы не пострадали их балансы.

Причины этой политики понятны. Во-первых, даже самые отмороженные оптимисты от финансов еще не успели забыть события 2008 года, связанные с Bear Stearns, Lehman Brothers, Citi, AIG и прочими. Во-вторых, риск-менеджмент в европейских банках ничуть не лучше, чем в Америке 2008-го. Тот же уровень левериджа в финсекторе Европы мало изменился за последние три года. Например, спасаемый ныне франко-бельгийский банк Dexia имеет активы, в 74 раза превышающие его капитал, среди них - весьма сомнительные: муниципальные долги, гособлигации Греции и прочих PIIGSов, ипотечные бумаги и т. д.

При таком леверидже любая более менее трезвая оценка активов на балансах банков делает их банкротами. В наибольшей степени это относится ко всем периферийным банкам, а также к набравшим много мусора французским. В меньшей степени - к немецким банкам.

Признание реальной стоимости активов на балансах европейских банков означало одно из двух. Либо их банкротство, что правительства позволить не могут - аннулирование крупных банков привело бы ко взрыву всей финансовой системы. Либо их национализацию - этого большинство европейских правительств тоже позволить себе не могут, у них уже огромные дефициты бюджета и долги. В общем, политический тупик, по какой дороге ни пойди. Посему еврочиновники просто проигнорировали наличие каких-либо проблем, объявив их малозначительными и решаемыми за счет введения мер фискальной консолидации в периферийных экономиках. Надо только сократить расходы, и все будет о-кей!

Не тут-то было - в странах PIIGS госсектор разросся до таких масштабов, что любое усечение госрасходов оказалось сильнейшим ударом по экономике в целом, уменьшение госрасходов привело к падению совокупного спроса в экономике, ВВП еще больше сократился, налоговые поступления упали, дефицит никуда не делся, долги в итоге еще больше выросли. Опять тупик.

Осознание всего этого в последние месяцы заставило, наконец, еврочиновников вытащить свои страусиные головы из песка и посмотреть в лицо реальности. А реальность такова. Долги стран PIIGS составляют около 3,5 трлн евро (в руках нерезидентов около 1,5 трлн евро). Значительную часть этих долгов придется списать. И тут встает главный вопрос - кто должен понести основные потери?

Вариант А - банки. В этом случае правительства стран еврозоны умывают руки и спокойно наблюдают за коллапсом европейской банковской системы. Вероятность такого развития событий небольшая - банкротства банков в Европе страшно боятся, допустить его - означает взорвать финансовую бомбу неизвестной, но огромной мощности. Тупик.

Вариант Б - налогоплательщики еврозоны. Этот вариант предпочтителен для всех экономик PIIGS и относительно слабых Франции и Бельгии. На практике это означает, что некий общеевропейский фонд спасения европериферии вроде уже созданных EFSF и ESM или еще каких-нибудь будущих творений еврочиновников начнет кроме скупки долгов периферийных государств еврозоны еще и рекапитализацию их слабых банков.

Все прекрасно, сильные (одним словом - Германия) заплатят за слабых (практически все остальные). Проблема, однако, в том, что потенциальные триллионы евро потерь - это не фунт дыма даже для Берлина. Госдолг Германии и так немаленький - свыше 80% ВВП, а годовой ВВП - около 2,5 трлн евро. Ясно, что спасать всех Германия не только не захочет, но и не сможет. Совокупный годовой ВВП Германии, Нидерландов, Австрии и Финляндии - 3,5 трлн евро, общую картину это не сильно меняет. Теоретически можно принять в расчет и Францию с 2 трлн евро годового ВВП, однако госдолг Франции и сам превышает 85% ВВП, да еще и растет в связи с высокими дефицитами бюджета - как бы ей самой в скорости помощь не понадобилась.

Выходит, что скинуться на помощь Греции, Ирландии, Португалии Италии и Испании толком некому: сил Германии плюс Нидерландов, Австрии и Финляндии на это не хватит. Ну а если к компании периферийщиков добавятся Франция и Бельгия, будет еще хуже. Тоже тупик.

Вариант В - налогоплательщики каждой отдельной страны еврозоны. Очень интересный вариант. В этом случае все забивают на общеевропейский дом и решают свои проблемы в индивидуальном порядке. Это означает форменную катастрофу для периферийных и слабых стран - им самим придется платить за все, а денег-то нет. Именно поэтому PIIGSы продолжают уповать на Германию. Но, похоже, зря. Франция, которая тоже очень бы хотела переложить счета на Берлин, видимо, приходит к выводу, что это не проходит.

В этой связи не стоит недооценивать последние события с бэйлаутом франко-бельгийского Dexia. Это знак того, что в текущий момент реализуется именно вариант В. Бэйлаут планируется осуществить следующим образом - защитить вкладчиков и кредиторов Dexia, создав при этом специальный «плохой банк» для токсичных активов (туда должны войти ипотечные долги, греческие, португальские и, возможно, итальянские гособлигации). Все же обязательства Dexia будут гарантированы Парижем и Брюсселем. Важно то, что именно Парижем и Брюсселем - никакого общеевропейского решения, никакого Берлина! Каждый сам за себя!

Очень неплохой вариант для Германии, но вот для Франции похуже. Прецедент с Dexia, может открыть дорогу для вынужденной национализации банков BNP Paribas, Societe Generale, Credit Agricole, Credit Mutuel, etc. Франция-то, скорее всего, выдержит, хотя ей и снизят кредитный рейтинг, но для самых слабых этот вариант невозможен, там налогоплательщики при всем желании (которого нет) не смогут спасти национальные банки от банкротства, а страны - от дефолта.

Но, похоже, что все к тому и идет - Германия умывает руки.